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（一）

地方债风险是目前中国非常重要的话题。我们在讲防范和化解金融风险，其实金融风险中容易发生的风险就是地方债风险。所以这些年来中国出台了防范地方债风险相关的文件非常多，因为我们目前面临着非常大的地方债风险。

我是一个房地产学者，我原来研究的是房地产市场，但是地方债跟房地产市场主要相关的是土地市场。所以我今天讲讲土地市场跟地方债的关系。今天给各位报告的内容主要是两部分：第一部分是土地市场的波动，第二部分是土地市场波动对地方债风险的影响。

目前从广义上讲，中国的地方债包括三部分。第一是以地方政府作为发债主体发行的地方债；第二是以地方融资平台名义发放的企业债或城投债；第三是地方政府的银行贷款。其中前二者在地方债总量规模中所占比重是30%左右，而70%左右的地方债是银行贷款。地方政府发行的地方债和以融资平台发行的城投债或企业债属于公共债券，是在公共资本市场上发行的。这些数据我们是可得的，但有关商业银行发放的地方债的数据则属于商业机密，我们不可能拿到。所以今天我跟各位分享实际上能够拿到的地方债数据是在公共的资本市场上发行地方债的数据，特别是城投债的数据。实际上，依靠融资平台发行的城投债风险是在这三大类地方债务中风险最高的。

从2015年，中央非常重视中国的金融风险，为此出台了很多政策，其中国务院发行的19号文、43号文是比较重要的政策。这两个文件发行的主要目的是：第一，要限制地方债发行，特别是城投债发行的规模；第二，禁止以政府的名义偿还城投债。

中国的金融风险非常高，典型的表现是：第一，杠杆率较高。其中政府部门主要表现为地方债，居民部门主要表现为房贷，企业部门主要表现为开发贷款，而在所有行业部门中，房地产部门的杠杆率在中国差不多是最高的。

另外，政府部门、企业部门、家庭部门都跟房地产金融风险息息相关。所以要防范不发生系统性金融风险这一底线的内涵是保证不发生房地产金融风险。所以只有把房地产金融风险给防范好、化解好，中国就不太可能发生金融风险。

值得注意的是，在这三个部门的金融风险中，最容易发生的就是地方债风险。所以目前中国的金融风险在很大意义上表现为财政风险。地方政府要促进当地经济增长，要搞政绩，很大一部分就是要靠地方债。现在出现了很多地方政府不作为现象，也是因为对地方债的发行和审计严了，这规范地方政府的行为是非常重要的一个方面。

很多地方经济主要是房地产经济，在这种情况下，防范系统性风险具有重要意义，且对中国经济转型和产业升级都具有非常重要的意义。应该说，目前正处在世界经济危机的下半场，还没有走出金融危机。我们上半场完全靠的是宏观经济政策来刺激的经济复苏，但在这一过程中我们积累了很多金融风险。下一步怎么样化解？中国化解的重点和突破口就是房地产金融风险。只要把这个化解了，中国就可以安全度过下半场，中国经济就能实现安全与高质量的经济增长。

（二）

地方债涉及到各级地方政府——省、市、县、乡，甚至到镇，地方债的规模特别大，偿债主体非常多，风险比较高。在2013年审计署发布的32号公告中， 2012年底，所有地方债总额将近19万亿，到了2013年上半年，达到20万亿。到2017年，减少到了15万亿存量。

在中国发行的地方债中，其中地方政府负有偿债责任的地方债占37.23%，这个规模是非常大的。所以我们要研究土地市场，因为其对地方债有非常大的影响。一旦土地市场发生波动，特别是往下波动的时候，那么它的偿债能力就会面临很大的风险。

目前总体来看，土地出让金收入呈递减趋势，土地出让价格呈上升趋势，单价在上升，但总收入在下降，这是一个变化。土地出让金不属于预算内收入，因为地租不属于税收。2011年后，土地财政或土地出让金收入占预算内收入的比重降到一半左右。目前土地出让金收入占预算内财政收入比重是20%~30%间，这也是一个新变化。一线城市总的土地财政收入在递减，二三线城市还是比较依赖土地财政。

总体来看，土地出让金的规模和它所占预算内的比重呈下降趋势。随着中国城镇化的逐渐提高，城镇化速度逐渐减缓，土地出让金的规模及其所占的比重都呈下降趋势。所以一旦某个地方政府土地财政出现亏空，地方债的偿还就面临着风险。

与此同时，土地出让的面积和出让宗数总体上也呈现下降趋势，但不同的城市表现也不相同。目前北京市城镇化率是71%，上海是73%，一线城市城镇化率几乎已经很高了，不可能再去出让土地了。从世界城镇化经验来看，当欧美国家城镇化率达到80%时，城镇化进程就停止了，开始郊区化。我们可以测算一下，目前全国城镇化率在58%左右，要达到85%的亚洲国家城市化率水平，如果每年以一个点的城镇化率增长，中国平均还需要27年，当然不同地区差距不一样。

出让方式（协议出让与招拍挂）对地方债的风险也有影响。总体上来说，无论是一二线城市还是三四线城市，协议出让的总规模是在递减的。我们现在主要考虑招拍挂，协议出让非常少了。通常来讲，协议出让可能适用于工业用地，因为工业用地有的是为了招商引资，所以选择协议出让。

地方财政收入的主要来源是住宅和商业用地的土地出让金，这部分主要是通过招拍挂。

因此，从总体上来说，招拍挂土地出让方式应该是逐年增长的。即便像北京这样的城市，虽然土地出让面积和宗数在递减，但在大范围进行招拍挂出让。目前全国平均招拍挂数量占整个土地出让比重是58%。北京招拍挂的比重比较高，有百分之七八十的比重。

（三）

刚刚说的是绝对水平的变化，波动讲的是相对水平。波动我们用标准差来表示。实际上，历年土地市场的波动都很大，所以土地财政的收入波动比较大。我们说波动，指的是土地价格的波动，和土地面积等波动相关。

整个土地财政的收入是往上波动的，但是土地出让面积在往下波动，因为没有土地可以再出让了。因为土地在一级市场上由政府垄断，所以政府有权力对土地出让的价格进行控制，进而影响到总体地价和土地财政收入，从而会影响到地方债风险。

我们做了一个统计，从2006年到2016年这10年间，其中发债发得最多的省份是江苏省，然后是浙江，再往下是湖南、北京、重庆。

还有一个是发行的期限，通过发行期限来看，大部分的诚投债都是6到10年的债，再就是3到5年的比较多，两头的比较少，3年以下，10年以上的所占比重还是比较少。债发行的期限越长，风险是越高还是越低？应该是越高的。发行期限越长，风险就越高，能收回来的概率比较低。

我们发现，随着时间的推移，地方债发行的期限在缩小：2005年是15年，2006年是5.8年，这是为了减少风险。而且，城投债哪些年会发得比较多？2013年、2014年、2016年发得比较多。2009年后地方债发行逐渐增多，因为次贷危机发生后，为了刺激经济增长，中国有一个四万亿的财政计划，导致地方债一下便涨起来了。

发债利率也是很重要的，因为发债利率很大程度上反映风险。利率高风险就比较高。债务风险有两种，一种是违约风险，还有一种是提前还款风险。从经济学的角度上看，提前还款实际绝对是一个风险。

2012年时，利率由7%左右先松后紧。实际上，我们地方债的风险在增加，但是实际发行价格却是在下降的，为了把地方债发出去，就实行低价发行，低价发行就导致地方政府过度放债，投资者买的也多，且对地方政府的偿还约束力减弱了。应该说，目前我们地方债偿还能力是很弱的。

城投债主要投向了建筑业，实际就是基础设施建设，其他的如餐饮，特别是文化、体育、娱乐这些行业就投得较少一些，投放结构实际上反映了我们国家的产业导向。

此外，之所以地方债票息率那么低还能发行成功，这与它的评级是有关系的。地方债评级中AAA等级占比接近20%，AA等级占比为23%，92%的地方债信用等级都很高，只有8%的比例是AA-。从2012年后，高评的地方债还是非常多的。我们国家现在特别强调在评级时一定要对发债主体的偿还能力、信用要有非常客观、严格的评级，但好多评级公司一看给地方政府评，就不敢客观评了。实际上，我们地方债的评级在不断增加，但风险却在加大。

下面按照城市等级对城投债做了比较和分析，可以看到，城投债发行主力不是一线城市，一线城市实际上不太缺钱，四线城市的利息率是比较高的，因为地方政府的信用和偿债能力都很低，所以风险就比较高。另外我们会发现，四线城市地方债发行期限实际上比其他线城市要长，还会发现四线城市没有AAA评级的地方债。

衡量城投债的风险有两个指标，一个指标是宏观指标，一般是看地方债占地区GDP的比重。城投债占整个地方债的规模大概是百分之十几，城投债占GDP比重为8.75%，一二三线城市的城投债占GDP的比重不一样，三线城市的这一比例比较高，占6.4%。如果说城投债占地方债的比重是10%，6.4%的实际比重也是60%了。按照国际标准，一个国家和地区总体的地方债务如果超过GDP的两倍，就一定会有大风险。如果是1.25倍，风险还可控。但实际上不同国家的情况也是不一样的，像中国政府要干的事很多，不像国外政府。中国的经济奇迹证明，政府照样能够创造经济奇迹，即把政府跟市场完美结合，政府引导市场，而不是市场引导政府。

另外一个指标是溢价。相对于没有风险的资产来讲，城投债这项资产的风险溢价实际指的是风险的补偿额，对该风险的补偿额越高，说明风险就越大。下面是35个大中城市城投债风险溢价的情况，可以看出，呼和浩特、长春是风险比较大的，再往下是太原、贵阳、昆明。

（四）

土地市场的波动对地方债风险的影响可从四个维度来说明：一个是从总体土地市场波动，二是从不同的土地出让方式下土地市场的波动对地方债风险的影响，还有是不同城市对土地依赖的不同程度在土地市场的波动下对地方债的风险影响，最后我们还要看一下限购政策对土地市场波动和地方债的风险有什么样的影响。

这是土地总出让收入的波动情况，往上波动，地方债的风险就要下降。如果说土地出让收入每往上波动一个单位的标准差，地方债风险就要随之下降不到一个百分比。土地总出让收入往上波动，对地方债的风险会起到缓解作用，反之则相反。土地出让面积往上波动，地方债的风险就会下降。

还有就是，招拍挂总的土地出让收入的波动与地方债风险是负相关关系，而且可以看出，土地市场的波动主要是受到招拍挂下土地市场波动的影响。相对于协议出让，招拍挂土地市场的波动对地方债的风险影响更大。所以一旦招拍挂土地市场往下波动，便意味着地方债的风险要往上，这种关系不可忽视。

我们把所有288个城市划分成对土地高度依赖型和不高度依赖型进行分析比较后发现，对协议出让土地依赖程度最高的城市，其协议出让收入越是往上波动，对地方债风险会起到缓解作用；对协议出让非高度依赖土地财政的城市，其协议出让收入波动对地方债的风险有正影响。

对招拍挂依赖程度最高的城市，招拍挂土地出让金往上波动，地方债的风险就会下降；对招拍挂依赖程度最低的城市，土地出让金波动对地方债风险的影响也是负的，只不过高度依赖的城市的影响会比低度依赖的要更强一些，这也是讲的通的。

接下来就是限购，要分限购城市和分限购城市，我们会发现土地市场的波动对非限购城市的影响要大于限购城市。实际上限购的城市的土地市场波动没有像非限购城市波动那么大，因为限购城市出让土地的范围以及供给需求都被限制住了，所以非限购城市土地市场的波动对地方债风险的影响非常大。按照我对一线城市的理解，关键就是不能取消限购，把限购作为长效机制的根本性措施来执行。特别是像北京、上海这两个城市，如果不限购那不可想象。

（作者系中国人民大学新葡京网址 城市与房地产研究中心主任）

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